财新特稿:为“独角兽”开闸

证券市场启动“供给侧改革”,用CDR打通法律障碍,迎“独角兽”们回家上市,顺应经济转型升级大逻辑

  全国“两会”到来之际,中国证监会这次提振外界对中国资本市场信心的办法和往年有所不同:开门迎接新经济企业的“独角兽”们、建设资本市场强国的意图已经徐徐展开。

  而在戊戌年春节前,各家投行面对一段时间以来惨淡的IPO过会率,正一时不知所措。看上去2018年IPO审核的总基调是发审委继续保持严审态势,IPO上会否决率仍将保持在高位;同时各地证监局提高拟IPO企业的验收门槛,从源头上减少“排队”企业。证监会还明确企业申请IPO被否决后至少应运行三年才可筹划重组上市(俗称“借壳”),旨在吓退一批质量差又不肯接受劝退的企业。

  很快,新的机会大门打开,幅度、尺度、遐想空间之大,一时也出乎业界预期。

  证监会对“新经济”表现出前所未有的欢迎和拥抱姿态。接近证监会人士告诉财新记者,监管层对“新经济”的定义在于“四新”:新技术、新产业、新业态和新模式。近期,证监会会同沪深交易所密集调研“BATJ”(百度阿里巴巴腾讯京东)以及相关概念的企业,向它们伸出A股上市邀请的橄榄枝。

  3月1日,全国政协委员、证监会副主席姜洋在驻地表示,今年将继续深化IPO市场化改革。1月初,证监会主席助理张慎峰到中关村科技园区调研时表示,要把好企业留在国内、让好企业尽快上市。随后,上海证券交易所副理事长张冬科称,积极拥抱新经济是今年上交所的重点任务,要通过实施“新蓝筹行动”,支持新一代的BAT企业成长;深圳证券交易所副总经理彭明也透露,针对创新创业型的高新技术企业的盈利特点和股权特点,将推动优化IPO发行上市条件。

  “为改善A股整体市场环境,证监会在腾笼换鸟。”一位接近监管层人士说,“这是证券市场的‘供给侧改革’。”

  包括PE/VC的股权投资界沸腾了,虽未有具体政策出台,人人争谈谁将是享受IPO优待政策的“独角兽”。

  “新经济”概念模糊,市场也议论证监会“钦点”可能有失公平。“独角兽”的概念,原本在投资圈的共识是估值达到10亿美元的项目。按照这个标准,此类企业不在少数。但据财新记者了解,证监会把目标提高到了50亿美元以上的巨头们,目前垂青的,实为BATJ几家大巨头以及第二梯队如滴滴出行和美团点评等小巨头。

  截至目前,众多新经济企业直接在A股IPO仍有法律障碍和技术困难,需要比照过去拟推“国际板”时就已研讨的一些间接方式。发行中国存托凭证(CDR)而不是直接发行A股,可以绕过诸多法律和政策障碍,包括公司法对“同股不同权”的限制,证券法对IPO的盈利要求等,是一种折中的安排,也体现出内地欲与海外资本市场一争新经济“独角兽”的姿态。

  也有巨头十分“讲政治”、积极响应。不过,综合各渠道信息看,目前最有可能以CDR形式在境内资本市场落地的,还只有小米一家。

  传统行业IPO:一脚油门、一脚刹车

  2016年2月,刘士余上任证监会主席时,解决备受市场诟病的IPO堰塞湖摆在头等位置。他在诸多场合表示要用两到三年的时间,解决这个困扰几届证监会主席的棘手问题。于是证监会狂踩油门,快速放行IPO,2016年12月单月发审委核准通过了56家企业,创下单月峰值。

  IPO的快速放行让各券商看到了“IPO大年”的机会,迅速上马新项目,各地证监局也主动催着验收,拟IPO企业供给源源不断,甚至很多带有瑕疵的企业也趁机排队占位,引发IPO发行质量方面的担忧。

  意识到光踩油门不行,证监会从2017年开始,将关注的重点放到上市公司质量,强调拟IPO企业必须质量过关。一方面发审委收紧审核尺度;另一方面发行部要求投行劝退一批有瑕疵的企业,“带病申报”“边排队边整理”变得越来越难。

  

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  2017年底,证监会更是火力全开,召集15位券商负责人吹风,一方面加快整个IPO审核周转速度,另一方面也终止和劝退一批有瑕疵的企业。

  证监会要求中介机构重新复核自己保荐的企业,确实不成熟的先撤回。如果等到证监会安排现场检查再撤回的,发现问题将相应追责保荐人。

  现场检查对于拟IPO企业威慑力巨大,不仅可能过不了会,还可能会因为财务造假被移送稽查部门。2016年下半年以来,证监会先后分三次对70家企业进行了现场检查,力度也不断加码。从检查结果看,证监会向稽查部门移送四家公司涉嫌违法违规线索,对五家企业采取了出具警示函监管措施。

  2017年12月单月就有30家企业主动撤回了材料,创2017年新高,当年1月-11月平均撤材料的家数仅为10家。

  据证监会数据,截至2017年底,证监会受理首发企业519家,其中已过会27家,未过会492家。未过会企业中正常待审企业484家,中止审查8家。IPO在审企业已由最高点2016年6月底的895家下降到当前的484家,堰塞湖水位下降近一半,效果显著。证监会主席助理宣昌能2017年底时在多个公开场合表示IPO堰塞湖现象已经逐步消除,排队的企业中大部分都是2017年新申报的企业。

  即便如此,刘士余对堰塞湖解决速度依然不满,甚至认为2017年放行的300多家企业大部分是传统行业企业,对改善市场结构没有太大意义。各地证监局提高拟IPO企业验收难度,从源头上减少排队企业。

  北京一家投行人士告诉财新记者,当前排队的企业中,的确还存在一些有瑕疵的企业,就是想继续排队,坚决不撤材料,顶着高否决率,希望侥幸闯关。“实在闯关不成,再考虑借壳上市,毕竟二级市场上的壳费随便一个都要二三十亿,排队又没啥成本。”

  2月23日,证监会给这些排队的“钉子户”再泼了一头冷水,出台了《关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答》,明确企业在IPO被否决后至少应运行三年才可筹划重组上市(俗称“借壳”),打破了这些排队企业“IPO+借壳”两条腿走路的如意算盘。

  热烈拥抱新经济,证监会大开创新门

  证监会在对传统IPO行业痛下杀手的同时,也为新经济企业腾出了A股市场空间。

  即便有不用排队的便利,新经济企业IPO之路能否成行仍需打一个大的问号。首当其冲的便是盈利门槛,《首次公开发行股票并上市管理办法》中对发行人有净利润指标的硬性约束,最近3年净利润均为正数且累计超过人民币3000万元;在上位法《证券法》中对于公司IPO的条件为“具有持续盈利能力,财务状况良好”,这对于众多尚未盈利的新经济企业来说存在根本性冲突。

  “从吸引新经济企业而言确实不应该墨守成规,比如港交所做了很多调整,但是香港不牵扯到立法的层面,联交所有权利改变自己的业务规则,联交所改掉上市标准和国内的意义完全不同。”一位资深投行人士告诉财新记者,A股想要修改现有规则,允许新经济企业上市,必须要在法律的层面进行一系列大幅度的修改,显然不是一蹴而就的事情。

  消息人士告诉财新记者,此次证监会迎接新经济企业采用的是CDR(China Depositary Receipt,中国存托凭证)的设计,这在中国资本市场并不陌生。早在21世纪初,证监会就开始盘算着用这种方式把海外上市的“中字头”企业接回来,但并未成行;后来在2008年提出搞国际板,也是在尝试用这样的方式让300多家红筹回归,也不了了之;这次再提CDR,旨在把科技弄潮儿民营企业接回家。这些新经济企业虽然很多是VIE(协议方式实现海外上市主体对境内经营主体的控制权)架构,也普遍存在AB股的安排(同股不同权),有的甚至一直未能盈利,但发行CDR均可绕开这些障碍。

  存托凭证(Depositary Receipt)诞生于上世纪20年代的美国,系指外国企业在美国发行股票时,将股票存入一家托管银行,并由后者向美国公众发行同等数量的存托凭证;这种存托凭证可在市场上自由交易,也就是说本来股票市场交易的是“股票”,现在改成交易“凭证”,公司可以约定“股票”和“凭证”之间的转换比例。在这套安排中,托管银行事实上起到了一种担保作用,使得外国公司可以获得许多豁免,同时也为颇有“隔山买牛”之虞的美国国内投资者了解万里之外的企业提供了渠道,因此多为赴美上市公司采纳。

  CDR与ADR(美国存托凭证)虽然只一字之差,却具备了太多的国情因素。存托凭证的直接好处在于绕开《证券法》和《公司法》之关隘。

  一位接近监管层人士告诉财新记者,发行CDR不视为IPO,它是一个“证券”的概念,并非“公司上市”的概念,其实只是在A股市场上市一个新的证券品种而已。中国在十年前推国际板时已有研究,认为不构成法律障碍。

  有业内人士甚至指出,CDR事实上已有操作的先例:1994年,经人民银行批准,高盛和摩根士丹利参股平安保险公司,正是通过认购广东省国际信托投资公司发行的存托股完成的——当然,这在当时同样是一种“绕政策”的安排。

  知情人士告诉财新记者,证监会已经在向几个相关的国家部委就CDR的落地征求意见了,除了外汇局提出了一些技术上的障碍(据悉也可克服),其他几个部委均持赞成态度。

  也有接近交易所人士告诉财新记者,沪深交易所都在做方案,优化新经济企业IPO上市条件。“其实又回到了2015年力推战略新兴板时的上市条件上,不再以净利润作为企业IPO的惟一指标,可以配套市值、收入、现金流等多个指标,与国际资本市场看齐。”

  小米第一个吃螃蟹?

  1月10日,小米创始人、董事长雷军一行拜会了中国证监会主席刘士余。很显然,这是小米在为启动H股上市做最后的准备。市场人士告诉财新记者,小米正在谋求成为以非标准股权架构在香港上市的第一家。

  1月19日,小米召开了去香港上市的上市启动会,港股承销商外资投行确定为高盛、摩根士丹利、瑞信和德银。中资券商则有中金公司中信证券旗下的里昂证券。

  但彼时外人并不了解的是,小米与中国证监会沟通频繁,主要是后者想挽留小米能够在A股也上市,并提出以CDR的形式,同样可以解决“同股不同权”的问题。

  知情人士向财新记者透露,小米已经答应,除了在香港上市,将拿出少量比例的股份打包成CDR的形式在A股上市,目前已经由中金公司和中信证券开始运作。

  一位投行人士告诉财新记者,如果小米真的打算在A股上市,同股不同权的问题在技术上也不是完全不能实现。

  小米在中国市场虽然有一定市场规模,但跟华为OPPOvivo等国产品牌相比并不具备明显竞争优势,反而是在印度市场做得非常成功,尤其是在2017年三季度,小米手机出货量在印度一度登顶。在俄罗斯和印度尼西亚等国家,小米也表现出色。所以,小米在做好国内市场的同时 ,也亟需打造一个国际品牌。“如果只是发A股就是一个土生土长的中国人;发CDR就像一个‘归国华侨’,更符合小米的定位。”

  小米成立于2010年4月,目前已完成六轮融资。2014年底,由全明星(All-Star Investment)、GIC新加坡政府投资公司、DST Global、云锋基金、厚朴投资等E轮11亿美元融资,为其公开的最后一次融资记录,估值达到450亿美元。

  成立的前三年,小米手机销量年年飙升。根据每年新品发布会上公布的数据,小米手机从2011年到2014年手机销量分别为30万台、719万台、1870万台和6112万台,增长惊人。

  

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  2015年,小米销售8000万至1亿台手机的计划落空,销售超7000万台,勉强保住中国手机销售量第一的位置。2016年,小米手机销量从第一落到第五,销量缩减到4150万台。同期,小米急切弥补线下渠道,布局实体店。截至2017年12月,小米之家数量达242家店,覆盖30个省份,158个城市。

  线下渠道推动小米取得业绩反弹。IDC发布的2017年三季度全球智能手机出货量报告显示,小米出货量同比增长102.6%,重新回到全球智能手机出货量第五的位置。排在前四的公司是三星、苹果、华为和OPPO。

  2017年11月初,雷军对外称,小米在2017年10月份完成1000亿元的销售目标,并提出2018年手机销售量突破1亿部的新目标。业内人士透露,小米内部口径,2017年利润超过50亿元。

  然而,小米仍然面临较为严峻的市场环境,智能手机市场从2017年开始出货量增长乏力。IDC最新数据显示,2017年全球手机市场出货量下滑0.5%,这是自智能手机面世以来,全球市场第一次出现下滑,主要原因来自中国市场增长乏力。另一边,除了苹果,中国企业在安卓操作系统的智能手机市场全面横扫全球的同时,彼此之间也面临高度竞争。华为、OPPO和vivo等厂商在国内以及印度等东南亚市场均和小米高度竞争。2017年三季度,小米手机出货量在印度一度登顶。

  所幸,这三家公司均无IPO计划。在资本市场,小米成为2018年最受瞩目的项目。

  一位小米的投资人指出,小米在A股和港股同时上市,需要面临的压力来自两个方面,港股主要是市值压力,“小米2014年最后一轮私募估值450亿,投资人等了这么久,需要一个对得起等待的估值。”A股虽然估值更高,但有严格的锁定期等限制,可能影响投资人顺利退出,“一个基金也就五年到七年,小米最后一轮融资之后,投资人已经等了四年多了。”

  第一批CDR名单背后

  据财新记者了解,证监会从2018年1月开始,就列了一份新经济企业名单,大概有30家,都是市场上耳熟能详的科技公司,监管机构随后一一走访。

  2月28日晚,消息不胫而走。媒体报道称,证监会发行部对相关券商作出指导,如果有“独角兽”的企业客户,立即向发行部报告,符合相关规定者可“即报即审”,不用排队,两三个月就能审完。消息不仅称此类企业盈利要求上可以放宽,还指出即便有VIE架构也可以先申报再拆除。

  接近证监会发行部人士告诉财新记者,这并非空穴来风,报道与监管方向一致,但并不十分准确。

  他告诉财新记者,用CDR的形式鼓励拥抱新经济,这是一个循序渐进的过程,首先针对的是已在境外上市的公司,拿出一定比例的股份回A股发CDR;其次是针对那些虽然没有境外上市,但业务模式已经成熟的企业;第三步才是还没有境外上市,业务模式也不成熟的公司。

  财新记者获悉,第一批入围CDR名单已出炉,共有8家企业,除了BATJ这四家,还有携程微博网易以及香港上市的舜宇光学。前七家企业均是中国上市互联网公司领头羊。

  另一类公司被归位“新蓝筹”,包括富士康滴滴今日头条美团点评等尚未上市的互联网和新经济巨头。这部分企业过去多年主营业务在中国,但均通过搭建VIE架构在私募市场募集美元资金,其上市目的地原均为海外,还未上市。

  据财新记者了解,能否进入“新蓝筹”名单,最主要的考量因素是公司的业务体量。富士康大疆、美团点评、滴滴、蔚来汽车,在3C代工、自动驾驶、O2O、出行等四大风口领域,已经形成较强规模甚至垄断优势,已经成为私募市场估值高企、A股市场向往的标杆企业。

  比如对富士康,春节前证监会虽然一度内部叫停IPO审核,但对富士康开辟了审核的“绿色通道”,由发行部领导亲自审核,就是为了尽早把这一新蓝筹的标杆性公司早日迎到A股市场。

  不过,如果没有明确的界定标准,而是采取“钦点”的方式,势必引发关于公平性的议论。“是一视同仁,针对所有企业,还是对某些企业特别关照,会给市场留下无穷话题。”

  “对于没有上市的企业,如果先在A股发CDR的话会非常麻烦。因为A股市场是一个定价不成熟的市场,如果先来一个不成熟的定价,再去成熟市场定价,估值可能会大打折扣。”一位一级市场投资人士告诉财新记者,特别是一些业务的盈利模式还未出来的企业,基本上还处于烧钱亏损的阶段,这如何定价?A股市场投资者是否有风险识别能力?况且“独角兽”企业在一级市场并不乏资金支持,如果上A股还要做一系列标准高于海外市场的信息披露,有些得不偿失。

  华兴资本集团董事长包凡认为,对于新经济企业,头部企业本质其实都愿意回归:“不仅仅是国内估值可能更高的考虑,更大的因素是,这些企业的用户在国内,把用户转化为股东,这本身对品牌等各方面都有意义。”在他看来,市场上的新经济公司对新一轮政策调整基本持欢迎态度。

  “硬币的另一面,是CDR的规则是否能和美股无缝衔接。满足两地监管需求的成本是否可控。”他指出,技术层面需要在两地政策上细化的包括会计准则、信息披露,比如募集资金使用用途:“美国对于募集资金的使用用途披露比较灵活,国内要求说的比较细。”此外,公司治理层面,美国在AB设置和投票权等方面都和国内不一样,能否统一,还有待进一步更为细致的政策出台:“对于企业而言,政策开放的力度越大,现有公司运营和财务处理的体系变化越小当然越好。”

  然而,国内完全照搬美股政策可能性也不大。包凡指出,相比美股主要投资人为机构,A股主要投资人是散户。监管政策一定会更多考虑如何在改变“游戏规则”吸引新经济领域企业的同时,保护好散户利益,这成为新政策最需要平衡的关键。

  争议公平性,A股、H股竞赛

  境内资本市场发行CDR的旋风刮了一轮又一轮,从未真正落地。这次CDR能否真正落地,市场仍半信半疑。

  多位接近监管层人士均认为,当前的市场环境相较于10年、20年前已经发生了深刻变化,沪(深)港通加强了内地与国际资本市场的联系。“CDR的推出已经论证过很多轮,完全没有问题,最好是上半年就能落地。”

  市场人士却忧心忡忡。国内的投资者结构跟国外市场完全不同,国内仍是以散户为主的投资者市场,CDR是个稀缺品种,万一遭遇爆炒怎么办?如果CDR和港股(或美股)同时上市,如果询价结果差异巨大,定价以谁为准?

  一位接近交易所人士也承认,超大体量的公司若在沪深两市上市,就目前市场容量来说未必能支持住。比如阿里巴巴几万亿元的市值,再融资随便就是几千亿元。而中国的A股一直是一个相对封闭的市场,资金以散户为主导。“实质上水的池子不一样。要扔到大海里没有关系,但如果扔在脸盆里就会溅出很高的水,这就是市场深度的问题。”

  “如果发CDR,当然定价要听交易所的。在境内上市部分,证监会理所当然有管辖权。”一位接近监管层人士斩钉截铁地告诉财新记者。这也就意味着CDR定价和港股(美股)定价是完全分开的,将各行其道。对于市场担心的爆炒和价差的问题,上述人士认为不必过于担心,一方面市场自身有平抑功能,另一方面现在已经有沪(深)港通,价差不会太离谱,认为现在市场对A/H价差已经构建了一定的承受能力。

  不过,也有接近此次CDR制度设计人士告诉财新记者,此次迎接新经济企业回归,不会成立独立板块。既不同于2008年绸缪的国际板,也不同于2015年提议的战略新兴板,这次就是把屈指可数的标杆性新经济企业接过来,在内地上市,在上市代码中做一个特殊标记。“并没有打算大范围地让新经济企业都上市,质大于量,更不会单独开辟一个新板块来承载。”

  “怎么算是科技类,哪些算是新经济?看它是否烧钱?还是看是否是软件企业?”另一位券商投行团队负责人表示,即使细分电商领域,也有一些实现了盈利,而有些没有,标准在哪里?高科技企业都是描述性的概念,无法量化成可操作标准。

  证监会热烈拥抱新经济的姿态,亦被市场视为在跟港交所竞赛。2月23日,港交所终于给出解决“同股不同权”问题时间表,最快4月底就可以成行。港交所总裁李小加明确表示,如果在海外上市的是新经济公司,采用同股不同权的架构,港交所欢迎其到香港二次上市,港交所亦会在股票代码前标记“W”,用以区分。市场人士认为,港交所此举是在弥补当年阿里巴巴因为不同股权架构无法解决而远走美国上市的遗憾。阿里巴巴当时融资218亿美元,成为美国史上最大规模IPO。

  2月24日,港交所为了欢迎新经济企业赴港上市,进一步加码政策改革,针对三类未盈利或没有收益的生物医药公司,发出特殊上市指引,放宽对盈利指标的要求,只要满足三个方面,即产品受主管当局监管、产品已通过概念开发流程,以及至少有一名资深投资者投资达到相当数额。一位国际投行负责人对财新记者表示,香港市场目前在大力吸引新经济公司,包括李小加也在不遗余力推动,最近的新上市公司包括阅文集团(00772.HK)、雷蛇(01337.HK)、众安在线(06060.HK)、美图公司(01357.HK)等都会给市场来带一些信心。香港市场已经有很大的变化,对企业的盈利情况体现了更多包容性。“香港联交所需要有活跃的新经济企业成交。”

  在国际投行人士眼中,企业选择上市地要看哪个地方更有制度优势和效率。过去新经济企业在A股上市不要说有没有优势,是没有这种可能性。

  “科技性的企业肯定是要上的,这符合中国当前经济转型升级大逻辑,先用大个头来培育市场,再试运行过程中堵漏洞,大势不可逆。”接近内地交易所的人士称。

  财新记者从监管人士获得的一个斩钉截铁的说法是,“今年上半年一定会有让市场眼前一亮的大事出现。这就是新经济企业的迅速上市,不管以什么样的方式,一定让它们在A股市场出现。”■


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本文作者2018-4-3 10:36
tolee.net
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