通胀还有多远?


 财新记者 于海荣 张娱

  [编者按:8月因暴雨高温等极端天气导致的肉蛋菜价格上涨,在9月仍在继续。在中美贸易战升级、国内流动性合理充裕、非洲猪瘟蔓延等大背景下,通胀担忧正在显露苗头,关于滞胀的讨论也开始在市场上流行起来。通胀担忧究竟是庸人自扰还是防患于未然?]

  “不少饭馆都开始涨价了。”在北京三里屯SOHO工作的王女士最近明显感觉到了物价的变化:公司楼下杨裕兴的牛肉粉从26元涨到了28元,饺子馆的素馅饺子也涨了2元,家门口的老家肉饼10元以下的单品涨了1元,10元以上的单品则普涨了2元,“通胀又要来了吗?”

  自今年7月初,因夏粮减产而燃起的通胀担忧小火苗,在8月非洲猪瘟、一线城市房租暴涨、寿光水灾等多重因素的推动下,迅速被放大。

  尽管国家统计局发布的居民消费价格指数(CPI)刚刚超过2%,但从菜蛋肉价格轮番上涨,到新一轮环保限产、明年社保税务征收导致人力成本攀升,再到中美贸易摩擦加剧、国际油价上涨、人民币贬值以及国内流动性充裕,如此种种都在强化着通胀预期。惟一不利于通胀的因素是,国内经济下行压力逐渐加大,需求相对低迷。

  多家券商报告认为,近期价格上升主要源于供给的短期扰动,物价普遍上涨缺乏支撑,年内CPI将维持在3%以下。问题是,长期以来CPI与居民感受并不一致,即使CPI反映的整体通胀并不高,结构性通胀也会让居民感受深刻。更何况部分券商的预测显示,2019年以CPI衡量的通胀压力并不小。

  “通胀中期压力或在2019年一季度前后初显,2020年年初触及高位。”天风证券宏观分析师宋雪涛认为,食品CPI中枢从2019年初逐渐上移,至2020年初达到峰值,约5%,同时 工业品出厂价格指数(PPI)在供给侧约束下止跌反弹,会带动非食品CPI一同回升,“届时,CPI大概率突破3%,峰值或接近3.3%,为2012年以来最高”。

  对中国而言,过去十年间货币持续超发,房地产市场成为最大的“蓄水池”,在房地产调控持续高压的态势下,其蓄水作用明显减弱,谁将替代房地产市场成为新的“蓄水池”?

菜价波动超出季节性

  近期,居民对物价上涨的最初感受来自蔬菜价格。从7月中旬起,北京降雨增多,菜价就出现了明显上涨,叶菜涨幅明显超出其他蔬菜,价格一度达到每斤10元以上。在8月底,全国蔬菜集散中心和价格形成中心——寿光受灾后,这一感受越发明显。

  “近期,蔬菜价格上涨总体属于正常的季节性波动。”农业农村部市场与信息化司司长唐珂8月28日表示,受气候等自然因素影响,中国蔬菜价格季节性波动特征明显,今年暑期菜价反弹幅度大,主要是前期全国多地出现持续高温、多雨天气,部分主产区遭遇洪涝、地质灾害,对蔬菜生长、采摘、运输带来的影响比往年大一些。

  不过,近期蔬菜价格的涨幅已经明显超出了往年的季节性波动范围。据农业农村部全国农产品批发价格信息系统监测,全国蔬菜价格自7月1日起连续上涨,9月5日,重点监测的28种蔬菜平均价格为4.19元/公斤,比7月5日的3.35元/公斤高出25%,也明显高于去年同期3.96元/公斤。

通胀
点击查看大图

  菜价上涨已经在CPI中得到了体现。 7月CPI中,蔬菜价格环比上涨1.7%,同比上涨3.8%,市场普遍预期,8月CPI中蔬菜价格涨幅将超过7月。尽管CPI中蔬菜占比并不高,对整体CPI的推动不大,但兴业证券农业研究团队预计,近期蔬菜价格上涨可能将推升8月CPI同比0.24个百分点。

  唐珂称,寿光蔬菜受灾对全国蔬菜市场供给影响有限,不会大幅推高全国菜价,预计后期全国菜价将趋稳回落。他强调,北京蔬菜市场7-9月主要由河北、内蒙古、辽宁等地供应;潍坊蔬菜占北京市场供应总量约6%,潍坊蔬菜受灾对北京的蔬菜价格影响不大。

  按季节性规律,随着天气转凉,蔬菜供应增加,菜价呈回落趋势。北京新发地市场的监测显示,近期北京市场的蔬菜价格已经出现回落。8月31日,新发地市场蔬菜的加权平均价是2.03元/公斤,比8月24日的2.14元/公斤下降5.14%。

  不过,这并不意味着后期蔬菜价格将稳步回落。 新发地市场将不利的气象条件对蔬菜供应造成的影响分为两种:一种是即期影响,即不利天气发生会影响蔬菜的采摘、砍收、分选、运输,这种影响相对较小,持续时间也比较短;另一种则是后期影响,即不利天气导致播种、定植的时间推迟、幼苗会被破坏等,使得蔬菜供应链出现断茬现象,后期菜价有可能出现明显波动。“寿光水灾对蔬菜供应的影响存在一定的滞后期, 如果反映在菜价上,也是10月以后的事。”

  唐珂也表示,寿光供应全国市场的主要为茄果类蔬菜,其中茄子、辣椒是本次受灾的主要大棚蔬菜,受灾时大多处于播种、育苗或生长期,对市场的影响或将在9月下旬、10月初显现,届时这些品种可能会出现一定幅度的价格上涨。

  此外,今年蔬菜种植面积较往年出现下降,后期菜价回落幅度也会因此受到限制。据农业农村部蔬菜生产信息网监测,7月底,580个蔬菜重点县信息监测点在田蔬菜面积109万亩,同比减少4.5%。

  “不能只看到蔬菜种植周期短,还要看到大棚建设周期。”华创证券固定收益团队提醒,虽然蔬菜种植周期普遍较短,受灾后可以重新种植,但对寿光而言,当下最重要的是要先重建大棚,而这需要时间,会导致寿光蔬菜供给短期很难恢复。“如果大棚问题没有及时解决,今年冬季和春节期间包括北京在内的北方蔬菜供应问题将会较为严重。”

  招商证券宏观分析师谢亚轩也认为,寿光大棚损坏程度较为严重,不利于北方今年冬季的蔬菜供应,寿光受灾减产的这一部分通胀压力可能将延后至明年一季度再度显现,在边际上加剧明年的通胀压力。

猪周期会提前到来吗

  引发民众对通胀攀升的另一因素是,近期猪肉价格开始在低位攀升,同时非洲猪瘟进入中国并不断蔓延。前几年曾给中国人民留下深刻印象的“猪通胀”,会再次出现吗?

  “从宏观规律来看,比较像一轮周期上行的启动。”广发证券宏观分析师郭磊认为,6月开始,猪肉绝对价格和同比均处于上升周期,且短期还在加速,6月比较像价格周期的底部。

  2016年下半年以来,猪肉价格持续下跌,对CPI形成拖累。根据海通证券宏观分析师姜超的测算,目前猪肉拖累CPI同比增长0.8个百分点。

  不过,5月中旬开始,猪肉价格开始反弹。据国家统计局数据,尽管7月CPI中,猪肉价格同比仍下降9.6%,但降幅已连续两个月收窄3个百分点以上,环比也出现了连续两个月的正增长。

  农业农村部高频数据也显示,8月初以来,全国农产品批发市场猪肉平均价格呈现震荡上升态势,9月6日猪肉价格为19.62元/公斤,较前日略有攀升,比7月初高出3.03元/公斤。

  与此同时,非洲猪瘟的蔓延,也推升了猪肉价格的上涨预期。9月6日,农业农村部确认,安徽省滁州市凤阳县发生生猪非洲猪瘟疫情,至此国内已有辽宁、河南、江苏、浙江、安徽和黑龙江六个省份出现十起疫情,因非洲猪瘟疫情被扑杀和无害化处理的生猪总数已达27233头。

  2006年和2010年两轮大规模生猪疫情,在时点上正好呼应前两轮猪周期的上行周期,一度成为猪价的上行触发点。这次是否也会如此?

  不过,与此前两次不同的是,猪周期的传统领先指标——生猪存栏数量,近年来已经失灵。自2016年末以来,生猪存栏量屡创新低,按历史规律,猪肉价格应该继续攀高,但实际情况是猪肉持续下跌。

  中信建投宏观分析师黄文涛和中泰证券农业首席分析师陈奇,分别选用猪粮比和母猪价格来作为新的前瞻指标,他们得出的结论大致相似:目前生猪产能仍然处于顶部,2019年上半年供给最多,这意味着近期猪肉价格季节性上涨之后,四季度至明年初,猪肉价格仍可能有回落。

  不过,猪瘟疫情的发展仍将对猪周期产生一定影响。“接下来,全国范围内不排除继续有非洲猪瘟,但依然是点状发生,而非面状爆发。”陈奇认为,疫情不会短期造成整个行业产生大面积的去化,但是,也不排除后续扩散严重,生猪产业加速去产能。

  “如果疫情加速扩散,对猪肉生产和供给层面的冲击幅度,大概率要高于对猪肉需求的压制。”华泰证券宏观分析师李超认为,疫情扩散会进一步淘汰不规范的小散养殖户、加速生猪产业的出清,“猪周期可能提前触底回升”。

  中信期货研究员陈静也对财新记者表示,参照历史经验,若疫情失控,只会加速新的猪周期到来,导致价格加速回升。

  她提醒,随着中美贸易战,中国对美国进口大豆加征关税,生猪成本将上涨,若中国完全不进口美国大豆,四季度生猪成本预计将上涨5%。

  根据姜超的测算,如果猪瘟止步于目前状态,猪价将在9月前将保持季节性反弹,年内猪肉CPI同比最高回升至-7%左右,推升CPI的同比约0.07个百分点。如果猪瘟进一步扩散,会促使猪周期提前见底,若半年后猪价回升到过去三年的平均水平,那么CPI中猪肉价格同比将升至10%,推动CPI同比上升约0.6个百分点,带来通胀担忧。

输入性通胀隐忧

  食品价格之外,近期与出行密切相关的汽油价格频繁上调,也引发了通胀担忧,有出租车司机对财新记者称“贵的我都想加水了”。

  7月CPI中,交通工具用燃料环比增长0.8%,同比增长22.2%。与食品价格主要由国内因素决定不同,作为全球最大的原油进口国,中国的油价变化更多依赖国际油价。去年年底以来,在地缘政治风险事件的推动下,国际油价从50美元左右一度攀升至80美元左右。油价上升与中美贸易战升级、人民币贬值等因素相叠加,成为中国输入性通胀的最大来源。

  6月以来,人民币快速贬值,相比去年底贬值4.5%,与年内高点相比,贬值幅度在9%左右。“人民币汇率的调整,可能会在2018年-2019年导致通胀中枢有所抬升。”郭磊称。

  根据国泰君安证券的测算,名义有效汇率的变动对CPI影响较大,累计弹性达0.13左右,即名义有效汇率每贬值1%,将在贬值发生后一年内累计提升CPI达 0.13个百分点。

  根据国际清算银行的数据,2018年7月人民币名义有效汇率创近20年来最大单月跌幅,降至120.21,为半年来新低。

  更关键的是国际油价的走势。8月国际油价一度连降三周,未来油价走势如何?

  地缘政治因素是决定国际油价变动的重要因素。从美国和伊朗的态度来看,双方均无退让的迹象。伊朗自美国退出伊核协议后一直表示不会与美国谈判,美国则在8月16日设立“伊朗行动小组”,称除非伊朗作出“重大改变”,否则制裁不会停止。业内预计,美国对伊朗石油出口限制将在11月初如期实施。

  目前市场上对油价变化并未形成一致预期。李超认为,在沙特、俄罗斯等主要产油国协议增产的背景下,基本面因素并不支持油价继续大幅上涨,油价影响通胀超预期上涨的风险得到一定缓释。

  中国石油天然气集团公司国际部综合处处长陆如泉则认为,除非11月初美国和伊朗和解,否则到今年年底前后,全球石油市场的动荡将持续加剧,严重的供应短缺极有可能发生,不排除国际油价乱窜至100美元/桶的可能性。

  国泰君安研报将近期的油价下跌归因于美元走强、土耳其里拉贬值引发新兴市场需求减弱的担忧、美国季节性库存上涨等。研报分析称 ,三季度油价将震荡调整,但2018年10月至2019年7月油价中枢大概率继续上行。除了地缘政治事件的支撑,全球限制产能处于低位和美国页岩油产能增速受制于管道运输瓶颈和出口设施瓶颈,也是重要原因。

  美国能源信息署(EIA)在其报告中提醒,目前全球原油库存低于近五年历史均值,任何原油供给短缺都将导致国际油价进一步上升。

房租上涨推升成本

  今年暑期,引发公众热议的话题之一是一线城市房租大幅上涨。尽管各方对房租为何大幅上涨的看法并不一致,但一个不容置疑的事实是,房租上涨在一定程度上推高了人力和经营成本,成为部分商品和服务价格上涨的推动因素。

  以北京为例,链家旗下的贝壳研究院和我爱我家集团研究院发布的数据显示,7月北京月租金环比分别上涨2.2%和2.9%。按此折年计算,涨幅超过25%,这与居民感受基本一致。多位租房居住者对财新记者表示,近期所租住房屋租金比去年同期上涨20%以上。

  国家统计局北京调查总队的住户收支与生活状况调查亦显示,2018年上半年,北京市居民人均居住支出同比增长22.1%。

  不过,房租的大幅上涨并未在CPI中得以体现。北京市统计局数据显示,7月居住类价格环比上涨0.3%,其中租赁房房租同比上涨2.8%,高出全国0.5个百分点,但环比仅上涨0.2%,低于同期全国0.4%的涨幅,与居民感受形成强烈反差。

  天风证券宏观分析师宋雪涛称,自从2016年CPI权重、分类调整之后,房租CPI波动性显著减弱,始终保持在2.3%-3%之间,几乎不再跟随房价变化。

  这一反差来自于CPI的构成缺陷。目前CPI居住类主要包括建房及装修材料、住房租金、自有住房、水电燃料四类。其中,水电燃料属于公用事业价格,受到政府管制,变化通常不大;建房装修材料价格最为市场化,透明度较高。对居住类价格统计影响最大的是自有住房和租房价格的统计方法,但租房价格中的公房租金价格带有福利性质,受市场影响较小,其中部分采用自有住房消费成本法估算,变动也很小。

  “在租金上涨或下跌弹性扩大的时段,CPI指标可能对通胀存在低估或高估。”郭磊称。

  宋雪涛称,虽然房租大幅上涨对显著钝化的CPI居住项影响将非常有限,但租金上涨对其他生活成本的传导效应客观存在,例如,租房成本上涨或导致人工成本上涨,从而抬升CPI家庭服务分项等。

  “房租带来的生活成本上升,将传导至工资水平上,使得工资水平被动提高,这无疑将带动企业成本的抬升。”华创证券固定收益团队研报称,中国人口红利正在减退,餐饮、快递、美容美发、家政服务等服务行业劳动需求量较大的行业,受到房租上涨带来的冲击较大,企业工资成本上升,会逐渐转嫁给消费者。

  事实上,这一变化已经发生。据财新记者调查,北京部分小区曾有租用居民楼卖菜的零售店,随着近年来房租上涨,一些摊点已陆续退出,剩余的摊点价格往往要高于菜市场。一家设在小区居民楼中的瑜伽馆,由于近期房租上涨,其收费价格也上调。

  此外,正在推行的社保征管体制改革也会推升企业成本。中国企业社保缴费长期存在费基不实的问题,明年1月1日起,社保费交由税务部门征管,将会增加企业的社保支出。据中金公司首席经济学家梁红测算,这将每年增加社保征缴收入约7000亿元。若这一政策完全落地,人力成本上升将逐渐传导至产品和服务价格上。

经济不振推升还是拖累通胀

  目前看,除了前述诸多推升通胀的因素,中国也有抑制通胀的因素,那就是经济下行压力逐渐显现。

  中泰证券首席经济学家李迅雷表示,回顾过去20年来的中国通胀,几乎都是内生性通胀,不管是成本推动还是需求拉动,都与GDP增速具有一致性。他举例称,2016年年中以后,PPI出现转跌为涨,但并没有明显传导到CPI,“在GDP增速回落的情况下,一般不会出现内生性通胀”。

  “从长期来看,通胀仍会趋于回落。” 姜超称,当前经济最主要的特征仍是缺乏需求,近期通胀预期的升温最主要是来自供给的扰动,“在供给扰动逐渐减弱后,需求的影响将再度主导物价走势”。

  不过,中国的通胀也往往是在经济下行稳增长过程中酝酿的,2008年金融危机后一系列稳增长措施在此后数年导致了通胀的出现,即是例证。宋雪涛认为,中国经济形成了一套颇具规律的“政策放松/收紧-信用扩张/收缩-需求扩张/收缩-通胀抬升/回落” 周期性循环体系。

  近期中央再次释放出稳增长的信号,这是否会推升通胀呢?“要重点关注需求侧政策对PPI环比的拉动。”李超认为,基建投资将是年内稳增长的重要抓手,下半年增速有望显著反弹,钢铁、水泥等价格将受益。

  近期,橡胶、螺纹钢、焦炭等期货价格已经出现明显上涨,李超预计PPI环比增速有望重新反弹。不过,由于缺乏需求侧全面转暖的逻辑配合,上游行业涨价的主要逻辑是供给侧的去产能、环保限产等政策变量。

  郭磊也认为,房地产和基建都已度过了高速增长期,新的债务约束机制下,这两个领域很难有特别大的投资脉冲,至少目前看,高通胀并不具备形成条件。

  “中国经济存在着经济增速放缓与通胀上行的类滞胀风险,并且很可能会持续比较长一段时间。”广发证券首席经济学家沈明高认为,类滞胀是扩张性政策与收缩性政策冲突的结果。一方面,货币政策或财政政策保持扩张性;另一方面,供给侧受到政策限制(比如加税、限价、限售等)或市场冲击(比如高油价、贸易战等)。

  沈明高称,在供给限制的前提下,推动新一轮的稳增长措施,有可能加剧扩张性与收缩性政策的冲突,使得类滞胀成为现实。

  在通胀抬头的情况下,货币政策大幅度放松的空间有限,但李超认为,在类滞胀的情况下,即经济增速下行跌破6.5%、通胀持续上行突破3%时,政府有可能提高对通货膨胀的容忍度,政策优先为经济托底。

  “长期来看,通胀仍然是一种货币现象,也是远忧所在。”宋雪涛认为,“基建托底+地产扩张”的债务驱动型发展模式,已成为过去十年中国经济运行的标准范式,也打造了“货币-地产-基建-财政”的坚固链条。链条的一端是地方显性和隐性债务,另一端则是近十年国内信用超速扩张,房地产市场成为巨型“蓄水池”。

  尽管目前M2同比8.5%的增速低于以往稳增长时期,但今年以来三次降准已经“保持流动性合理充裕”。与此前数轮稳增长不同,目前的稳增长措施并未在货币政策宽松的同时,放松房地产调控。“如果房市不再‘蓄水’,通胀将往何处遁形?有关通胀的最大远忧大概就在于此。”宋雪涛称。■

通胀会死么?



 最近又是房事汹汹,事已至此,怕已经是“涨,百姓苦,跌,百姓苦”了。每一轮飞涨,总有人担心,长此以往,到底是跌资产还是跌汇率的问题。我也曾跟着瞎琢磨,后来友人道出一语,他说自己不懂经济学,但懂常情,既然我们手里只有纸币,交易对手那里是土地美元,规则由它定,那自然是纸币相对于美金和土地都跌呗,没啥可多想的。我仍搞不清楚这说法的对错,倒是充分感受到了常情可畏。

  主义总在变迁,或是表里不一,常情却是永恒。汉武帝缺钱,最简单的敛财方式就是垄断某项刚需产品,美其名曰事关国计民生。从需求、利润、操作便捷程度诸种权衡比较后,食盐成了政府眼中的好标的,这一项专卖时紧时宽延续两千多年,至今没有开禁,贯穿其中的常情便是权力的贪欲。《盐铁论》里的吵吵,面上谈的是儒家仁政与国家本末之道,底下的利益格局与今日也无大差别,都是戒不断的瘾。

  古人喜欢讲“民不加赋而国用饶”,可天底下哪有这么便宜的事,专卖所得的利润,总还出在羊身上。不加赋,倒不是柔情,多半是技术和政治成本都太高。比起把钱直接从你手里夺走,让它贬值总是更少激起反抗,所以通货膨胀,这种朝三暮四之术,凯恩斯称之为“隐秘而高效”的剥夺手段,成了屡试不爽的灵药。

  由于常情总在,于是货币史就变成了与通货膨胀的斗争史。古今中外,人们设计各种方案,想要缚住这只猛虎,却也经常扑空,毕竟货币是表,权力才是里。

 

yd
《白银帝国》
徐瑾 著
中信出版社
2017年2月

  马克思说:“通货膨胀是对内的掠夺,战争则是对外的掠夺。”不过,想要发动战争的汉武帝并不能用这个方法。在汉代,滥发铜钱长期看不仅毁灭经济,短期多半也无利可图。汉朝政府铸钱,半是公益行为,五铢钱上铸的就是篆字“五铢”两字,这首先是代表这枚钱币的重量而非币值,所以与印刷纸币不同,政府铸造五铢钱并无暴利。若明明重“五铢”,政府却刻上“千铢”,百姓就会私铸钱币并且停用恶钱,你的钱自然也流通不起来了。这种事,武帝没做,王莽做了。

  五铢钱在历史上流通了700多年,是中国货币史里最重要的角色之一,下一个主角,就是这本书说的白银了。明朝中期以前,中国货币的主角基本都是贱金属,即铜钱和铁钱,中间夹杂着几次早熟的纸币实验。传统社会里,政府汲取资源的能力有限。财政危机之时,总会抑制不住诱惑,以虚值大币或轻薄滥铸的方式搜刮民间,百姓就以私铸和停用劣币的方式反击,于是经济就在通胀和通缩之间交替,政府与百姓双输。

  欧洲人发现美洲之后,白银通过海外贸易源源流入,为中国的经济发展提供了足够的流通货币,奠定了明朝中后期的繁荣经济。这种做法的好处当然是明显的,以称量白银为货币,无需担心政府制造通胀,剥夺人民。但它的结局并不完满:称量货币不仅成色和品质需要甄别,各地的换算方法也不尽相同,其实于经济多有阻碍,更难发展起现代银行与信贷体系;白银在世界范围内是自由流动的,就不可能有金融管制一说,本国的货币体系就暴露在风险之中,毫无遮罩;而政府毫无变通能力,也是惨事。李自成能从北京城的达官显贵里勒索出朝廷几年的岁入,崇祯却只能对着空空的国库一筹莫展。这仍旧是双输的结局,或者也可以看作是,限制条件下人民为了锁住政府权力而不得不付出的代价。

  从《白银帝国》里,可以窥见的是金属货币时代的图景,再往后看,民国法币改革之后,进入信用货币时代,无限通胀的噩梦再临。不同的是,这一次,当人们无法选择抛弃货币时,人们只能抛弃政府。不得不感慨,在某种特定的权力格局下,白银帝国也许已经是最好的结局。

yd
《货币的祸害》
 [美]米尔顿·弗里德曼 著 张建敏 译
中信出版社
2016年7月

  信用货币时代,更受政府欢迎的理论是凯恩斯主义(且不管它是哪个分支或衍生),因为它鼓励政府在经济危机时扩张财政提振需求,来刺激经济,给予更多权力总是更受欢迎,常情永在嘛。另有一派坚持自由主义,典型代表如这本《货币的祸害》的作者弗里德曼,他是1976年的诺贝尔经济学奖得主,以自由放任资本主义闻名。这本书可以看做他那本巨著《美国货币史》的简明版,故事性强,没有太多晦涩的学理,但立场一以贯之,通货膨胀就是一个货币数量问题,政府的手有弊无利。

  这本书谈到了货币的起源以及诸多货币史上的转折点,不过重点还是在于货币政策,尤其是如何治理通胀,其他都可以视为是这部分论述的铺垫。古典时代由于贵金属产量的限制,除非改铸钱币或者产量剧变,否则恶性通胀不太会发生。但纸币时代就不一样了,贪得无厌是每一个政府的本性,肉食者总有动力印出货币来剥夺持币人,关键就看如何设计规则来制约这种倾向。

  对于规则,弗里德曼在这本书中并未展开。他开的药方被自己评价为“大道至简,知易行难”,即,政府像戒酒一样把通胀戒掉就好了,虽然有一时副作用,但熬过之后前景是美好的。

  书里没有看到太多技术性的解决方案,或许对于学者来说,对于一个正常的社会来说,把问题论述清楚就已足够。名正言顺则事自然行,道理既已讲通,强行装睡毫无意义。

yd
《货币、银行信贷与经济周期》
 [西班牙] 赫苏斯·韦尔塔·德索托 著 秦传安 译
  上海财经大学出版社
2016年10月

  弗里德曼也担心政府将不可兑换纸币作为财政收入,这种诱惑既然永远存在,会不会把制度引导回商品本位或某种金本位之下?

  这恰恰是德索托的药方,在《货币、银行信贷与经济周期》这本书里,他为经济危机提出了三个解决方案:一是把100%准备金的要求扩大到活期存款及其等价物,二是废除中央银行,三就是回归古典金本位。

  这看上去有点不可思议,但绝不可笑。德索托是奥地利学派后期的代表人物,他认为经济危机的起因有两种:

  一是资本品企业(尤其是建筑商和房地产开发商)由于受低廉信贷的驱使作出过度扩张的决策,导致企业发生亏损;

  二是消费品价格的上涨慢于资本品的价格。

  这两种情况得以可能的根源,都在于部分准备金制度下信贷可以随意扩张。更糟糕的是,中央银行惯以信贷扩张来应对经济危机,如果信贷扩张没有家庭储蓄率平行增长的支持,从而必然导致通货膨胀和投机泡沫的产生,进一步引发经济危机。这又促使信贷扩张,直到失去效果,最终陷于绝境。

  回看作者的药方,都旨在斩断政府随意扩张信贷的可能。

yd
《区块链:技术驱动金融》
[美]阿尔文德·纳拉亚南 等 著 林华等译
中信出版社
2016年9月

  奥地利学派一向反对国家各种政策干预经济,哈耶克在晚年甚至专门写过一本《货币的非国家化》——既然在一般商品、服务市场上,自由竞争最有效率,为什么不能在货币领域也引入自由竞争呢?

  哈耶克建议废除中央银行制度,允许私人发行货币,自由竞争,在竞争中发现最好的货币。看上去这比德索托的药方还要天方夜谭。谁也没想到,半个多世纪后,比特币横空出世,货币的非国家化几成现实。

  极客们也深信哈耶克所说,“货币的政府监管历史是一段不断欺诈和欺骗的历史”,所以他们想创造一个脱离政府掌控、数量可期、方便保存和交易的货币。比特币依靠区块链技术和密码学原理,完美解决了以上需求。

  对于想要追逐热点概念、尽快侃侃而谈的人来说,《区块链:技术驱动金融》可能会令人失望。

  这本书起源于普林斯顿大学的课程,是一群优秀学者的作品,其中大量谈到技术逻辑,以至于会让人觉得是一本算法书。

  但对于有恒心的读者来说,此书可以帮你追溯到事情的源头,思考所有可能性,而不是囫囵吞下别人的意见。

  既然区块链和密码学可以处理虚拟货币的交易,那也可以解决一般性的权属问题。

  为什么有人可以通过定义的方式区分土地的价值?集体用地与工业用地,价格要相差数倍。因为现代社会不像小共同体,所有的交易如不经公权力认证,就无法保证它的效力,但要从那路过,便要留下买路财。

  区块链是不是可以让我们所有的财产认证都摆脱某个中心或权威?现代国家的核心如果是保卫个人财产,那么将财产托管在区块链上,是不是就可以删掉那个从铜钱时代就对个人虎视眈眈的政府了?■

社论|如何管理好通胀预期


近期多种商品价格上涨,引发民众通胀担忧。通胀事关国计民生,引导和管理通胀预期,抵制通胀并防范其升级,是政府职责。政府应切实把好货币总闸门,保持经济稳定发展,并改变片面重视CPI(消费者价格指数)的做法,使相关信息更加公开透明,以维系和提振消费者与投资者的信心。

  近来,在国内外多种因素叠加作用下,国内蔬菜、鸡蛋、猪肉等食品价格和一些热点地区的房租价格暴涨,加上国际市场石油价格上扬、人民币贬值等的影响,国内市场产生一定的通胀压力。众所周知,通货膨胀指物价普遍而持续上涨的现象,不能只凭若干种商品的价格一时上涨来断定其发生与否。目前,多数分析人士认为,物价普遍长期上涨缺乏支撑。

  然而,当前中国经济是一幅复杂的图景,促发和抑制通胀的因素皆有,未来要看哪一方占上风。一方面,经济增长下行不断加大,社会总需求有所下降。另一方面,财政政策更加积极,货币政策边际放松,且在近三年的供给侧改革“去产能”之后,一些能源原材料价格已出现恢复性上涨,可能带动全产业链价格上扬。同时,还伴有一些偶然性、季节性、临时性因素。在内外不确定因素增多的背景下,对通胀风险不能掉以轻心。

  通货膨胀可分为三个层次:一是资产通胀,如房价、股价上涨 ;二是目标通胀率,指包括食品和能源价格的通胀率;三是核心通胀率,指扣除食品和能源价格后的通胀率。通常发生顺序由广而窄。倘若一味盯着核心通胀率或者CPI,很可能误判形势,造成严重后果。这也是十年前发生的全球金融危机留给各国的深刻教训。在中国,CPI多年波澜不惊,更容易让人对通胀麻痹大意。

  以近期引发广泛关注的北京房租暴涨问题为例。有分析人士认为,此轮房租上涨不可持续,不过是对过去三年房价猛烈上涨的回应而已。这一观点有其理据,问题在于,难道房价上涨并传导至房租上涨就可以安之若素吗?毕竟房租成本上涨也会向下传导,成为其他商品销售的成本,进而推高整体物价。资产价格上涨本也应当看作通胀的表现,遗憾的是,各级政府长期未能有效应对这一问题。无论找出什么“学理依据”,事实证明,在判断通胀形势时,漠视资产价格是有害的,可称是一种“懒政”思维。

  通胀归根结底是一种货币现象,无论是何种因素导致国内物价上涨,倘若没有大于货币实际需求的流动性的配合,通胀是不会发生的。今年以来,面对经济下行压力和去杠杆攻坚任务,中央政府吸取了过去的一些教训,注重在货币政策边际放松的同时不搞“大水漫灌”,并力图控制地方新增债务规模。日前召开的中共中央政治局会议要求坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策,“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”“要把好货币供给总闸门,保持流动性合理充裕”。近期伴随美元升值及中美贸易摩擦升级,人民币贬值压力较大,加上国际原油价格高涨,容易形成输入型通胀,尽管如此,央行迄今仍保持了定力,值得肯定。

  值得注意的是,通胀预期具有自我实现的倾向,倘若经济基本面恶化,就可能形成恶性循环,引发金融风险和财政风险。因此,妥善引导预期异常重要,尤其在通胀尚处“风起于青萍之末”之际。

  管理通胀预期,首先要形成一个准确、客观、可信的衡量标准。就最受关注的CPI而言,它是否真实反映了物价变动水平,一向是备受质疑的,因为它常常与民众对物价的直观感受相去甚远。CPI的各分项数据构成及其权重不尽合理,有欠透明,恐怕是主要原因。房租上涨,CPI中居住价格变化却并不明显,便是典型一例。这不仅导致这一指标在市场上缺乏公信力,也容易使政策制定失去“准星”。

  为管理通胀预期,政府出台的监管政策要更加精准,维护好市场秩序。同时,政府要搭建必要的供求信息平台,作为一项公共产品来补充市场交易信息。对于价格波动,应适时预警,做好政策预调微调来引导预期、稳定预期。当然,最根本的措施是改善经济基本面。当前,中小企业普遍艰难度日,政府应通过减税降费,切实降低企业成本,改善营商环境,宜雪中送炭,忌雪上加霜。

  令人不安的是,虽然国内通胀尚未真正出现,但是,市场上已有“滞胀”之议。增长停滞+通货膨胀,这对于一个经济体来说无疑是最坏的组合。虽然无法准确研判滞胀出现的概率,但它肯定是政府最应全力避免的一种局面。滞胀本质上是长期靠货币来刺激总需求政策的失效。金融危机以来中国数轮稳增长的效果已经显示,这种刺激手段已经明显弊大于利。为避开这一陷阱,根本之策还是通过体制改革、结构调整,当务之急则是深入推进供给侧结构性改革,实现经济结构转型升级。

  自信用货币成为世界通行货币形态以来,超发货币成为各国货币当局难抑的冲动。而通胀与就业,构成直接关系民生的两大经济问题,并可能影响社会稳定。中国抑或国外,当前抑或过去,在通胀问题上均不乏惨痛的教训。在全球范围内,中国经济基本面尚属良好,政府有条件引导和妥善管理通胀预期,防范通胀升级也有难得的“时间窗口”。■

  (本文为2018年09月03日出版的《财新周刊》第35期社评

胀去哪儿了?货币、信贷与通胀的中美双城记


文 | 缪延亮

  *本文最初成文于2014年11月,2016年2月更新相关数据和图表后曾以中国金融四十人论坛特邀成员名义发表于论坛网站,本次更新数据和图表到2017年末,主要内容和观点无改动。感谢潘璐的研究助理和讨论。本文仅为作者个人学术观点,不代表任何机构或个人。

  一、关于通胀的种种传说

  很少有话题能像通胀那样引发广泛争论和困惑。通胀直接关系到央行货币政策走势,影响全球金融市场。但它又是那么难以预测(Stock and Watson,2007)。宏观分析师预测通胀的分歧要远甚于预测增长。主要央行大规模量化宽松(QE)之后,全球通胀和货币供应背道而行,更是出乎不少观察者的意料。本文简要回顾关于通胀的种种理论,以及运用这些理论时常见的误区。其目的不是理论创新,也不是预测短期通胀波动,而是探寻有助于把握通胀走势的分析框架和宏观变量。

  各种通胀理论中最具影响力的就是货币数量说,尤其是1976年诺贝尔经济学奖得主弗里德曼(Friedman,1963)的名言“通胀在任何时候,任何地方都是货币现象”。货币数量论的核心是PY=MV。当货币流通速度V大体保持稳定时,广义货币M的增速就是名义产出PY的增速。如果货币流通速度V保持稳定或可预测,增发货币M就能推升物价P。2008年11月美联储推出量化宽松以来,美国基础货币(流通中的现金加上商业银行存在中央银行的准备金)由11万亿美元增至2017年末的38万亿美元,增幅达230%;同期广义货币由79万亿美元增至139万亿美元,增幅也达75%。如果货币流通速度保持不变,名义产出9年间应该增长75%,考虑到同期实际GDP增长了18%,由此计算的年均通胀应超过4%,可实际通胀却不及2%。

  物价没有随货币发行上涨,首要原因在于货币乘数下降,央行创造广义货币的能力受限。央行虽能调整基础货币,却不能完全掌控影响通胀的广义货币M2。后者是居民和企业在银行的存款,源自银行体系的存款创造,取决于实体经济的需求。美联储推出量化宽松,基础货币增加,但货币乘数却从危机之前的9以上降到3左右(图1),广义货币的增幅因而远不及基础货币。欧洲和日本央行量化宽松时,货币乘数也出现下降。各大央行印钞并没有充分形成信贷和广义货币。相比美国,中国的货币乘数仍保持稳定,维持在4以上;2015年随着存款准备金率的下调,货币乘数超过5(图1)。发达国家央行“印”的钱去哪里了?一是以超额准备金的形式停留在央行资产负债表上。美国银行体系在美联储的超额准备金高达2.1万亿美元,占美联储总负债的50%左右。(①2017年12月,存在美联储的超额准备金是2.1万亿美元,法定准备金0.19万亿美元,二者合计为2.3万亿美元。2008年9月之前,美联储的超额准备金非常少,2007年12月时仅有18亿美元,当时法定准备金约为417亿美元,分别占美联储总负债的0.2%和4.9%。)二是流向了股市、债市和房市而非实体经济,推升了资产价格。当然,房地产价格持续上升会通过租金渠道间接提振通胀,这也是美国核心通胀表现较好的原因之一。

1

  货币不能决定通胀的原因还在于货币流通速度出现趋势性下跌。美国广义货币的流通速度已经跌破1.5,为历史最低(图2)。中国银行体系的货币乘数虽然维持高位,但货币流通速度也出现趋势性下降,已经低于0.5,也即一元钱两年才能换手一次。货币流通速度反映了经济主体花钱的意愿,流通速度的持续下滑意味着人们倾向于将货币作为财富储藏起来,而不是用于交易和支出。低利率的环境大大降低了持有货币的机会成本,货币持有量上升,流通速度下降。除交易动机之外,持有货币的动机还包括投机和预防需求。投机需求也和利率负相关。美联储量化宽松压低各期限利率,迫使投资者调整资产组合,增加货币的权重。此外,金融危机之后的不确定性也增加了经济主体的预防需求。持币意愿上升导致中美两国货币流通速度均出现趋势性下降。总之,货币流通速度并非恒定不变,它会受货币供给的内生影响。当利率(持有现金的机会成本)降至历史低点时,中美两国广义货币的流通速度(现金的周转率)也降至历史低点(图2)。

2

  工资决定通胀的说法也比较有影响力。价格最后是企业定,工资是企业生产成本的大头,所以工资决定通胀。工资决定通胀还来自中央银行家对菲利普斯曲线(Phillips,1958)的偏爱。据说每位中央银行家,如果不是在他的心里,就是在他的脑海里一定会有一条菲利普斯曲线:失业减少,工资和通胀会上升,至少在短期内是这样。工资决定通胀的最大漏洞在于没有考虑劳动生产率的提高。长期来看,工资上涨往往是劳动生产率提高的结果。工资随劳动生产率提高不会对企业产生提价压力,因为产出也成比例增加,单位产品的成本没有变化。所以,应该考虑劳动生产率调整之后的工资,也即每单位产出的劳动力成本(ULC)。

  单位劳动力成本决定通胀比工资决定通胀要更加接近真实情况,但其背后也仅仅是供给端的故事。企业是否以及何时将成本转嫁给消费者,还取决于需求端的变化。如果终端需求不足,企业不一定能够把成本转嫁给消费者。也就是说,企业成本加成(mark-up)定价取决于需求状况,并非一成不变。实际上,自2000年以来,美国国民收入分配中劳动收入的占比持续下降,而企业占比则攀升近10个百分点。2015年杰克逊霍尔(Jackson Hole)会议上美联储的一篇论文(Peneva and Rudd,2015)指出,相比于就业缺口,单位劳动力成本并不能提供额外的通胀解释能力。可能的原因在于,以就业缺口为代表的产出缺口既包括供给端的潜在就业,也包括需求端的实际就业,比劳动力成本更能体现供需双方相对力量的变化。

  那么,产出缺口决定通胀?是,也不是。“是”,正如之前所述,菲利普斯曲线毫无疑问是当代宏观经济学的基石。“不是”则是由于对如何衡量产出缺口存在巨大争议。一是菲利普斯曲线只考虑本国失业和产出缺口。但通胀越来越受全球因素影响,大宗商品和进口物价普遍下跌,其背后是全球产出缺口正在取代一国之内的产出缺口,影响通胀。二是非线性和门槛效应。当产出缺口仍然较大时,就业的改善并不能转化为通胀压力。只有超过一定门槛时,比如失业率降到自然失业率0.5个百分点以内,才会出现通胀压力。三是现行就业缺口或许低估了真实产出缺口,既包括对自然失业率可能的低估,也包括通行的失业统计能否准确衡量劳动力市场的松紧程度。不管是何种原因,可观察到的现象是菲利普斯曲线正在变“平”,劳动力成本对就业缺口的收窄不像以前那么敏感。危机以来,欧洲和美国的失业率均出现大幅改善,但工资和核心通胀都改变甚微。

  以上总结了预判通胀时的常见误区:过度关注单一因素(工资或货币)或者故事的一面(供给或需求)。通胀“三角”模型(Gordon,1997,2011,2013)相比而言更加系统,既包括供给端,也包括需求端,还引入了预期,提出以油价为代表的供给冲击、通胀预期和产出缺口三者共同决定通胀,这也是学术界和中央银行界较为主流的看法。其优点是系统性和较强的解释能力,涵盖各种通胀现象,包括预期恶化引发的恶性通胀、供给冲击导致的滞胀(美国20世纪70年代)和劳动生产率提高带来的经济繁荣与低通胀并存现象(美国20世纪90年代)。其缺点则是较难操作,尤其是通胀预期和产出缺口的衡量都有很大争议。

  两位诺奖得住青睐价格水平的财政理论(FTPL,Sargent and Wallace,1981;Sims,2014),该理论是关于通胀更加理论化的框架。其核心观点是物价水平不一定由货币当局决定,而是取决于货币政策和财政政策的协调。如果是货币主导,政府跨期预算平衡留给财政当局负责,则价格水平由货币供应量决定。但如果是财政主导,货币政策需要平衡预算,则价格水平并不给定。2008年以来,主要央行将利率长期控制在零下界附近,与之相应的财政政策又让公众感觉财富在缩水,持有债券的回报在下降,未来福利可能被削减。对未来的悲观预期导致预防性储蓄上升,总需求低迷,物价下行。这一关系可以通过公共部门的跨期预算平衡公式推演得出(缪延亮,2015),此处不再赘述。

  二、货币、信贷与通胀的中美双城记

  相比货币、工资和产出缺口等指标,本文提出从信贷的视角看通胀更具可操作性和前瞻性。 (①通胀非常难以预测,本文只讨论在投资导向的实证研究中可供参考的趋势性指标。关于预测通胀的各种实证模型和误区,可参见 Stock and Watson(2007)。)在总需求不足和利率极低的情况下(如流动性陷阱),央行发行货币会被作为财富储藏起来,不是用于支出和交易,而是用于投机和预防,脱离实体经济。信贷则不同,它是私人部门供需双方共同作用的结果,直接对应总需求,是实体经济的晴雨表。在全球债务高企和去杠杆的背景下,货币流通速度和货币乘数内生性下降的背后处处都有着总需求不足的影子。总需求不足又集中体现为私人部门信贷增长乏力。如果说通胀都是货币现象,那么通缩则往往是信贷现象,和全球信贷周期与去杠杆压力密切相关。通过比较货币、信贷与通胀在中美两国的表现,我们能更清楚地认识这一点。

  货币和信贷既有联系,更有区别。两者的联系主要体现在银行体系。从银行角度看,货币是银行的负债,信贷则是银行的资产。有些机构如桥水公司提出货币加信贷共同决定资产和商品价格。这一框架忽视了货币和信贷的联系,有重复计算之嫌,而且难以辨别何时货币影响资产价格,何时又影响通胀。从私人部门角度看,信贷是其负债,货币是其流动性资产,如果信贷扩张不及货币扩张,就体现为私人部门杠杆率的下降。当银行系统是最主要的融资渠道时,货币(增速)大体等于信贷(增速),货币决定通胀也即信贷决定通胀。但随着融资渠道的拓宽,企业发债融资占比上升,信贷和货币的差异越来越大。货币不都是信贷,比如超额存款准备金;信贷也可以不都是货币,比如影子银行贷款或者企业发债融资。(①截至2017年第四季度,美联储数据显示美国企业发行公司债融资6.1万亿美元,银行贷款8.1万亿美元。)只有银行体系能够创造货币,但其他部门也可以创造信贷。

  因此,货币和信贷会出现背离。私人部门信贷扩张会持续超过货币,此时负债增速超过资产,这是加杠杆;货币扩张也可能持续超过私人部门信贷,此时资产增速超过负债,这是去杠杆。这两种不同的背离在2008年国际金融危机之后恰好在中、美两国分别得到体现:

  (1)在中国,2008年以来信贷扩张持续快于货币扩张(图3)。受影子银行等影响,中国信贷增速2009年一度超过40%,大幅快于货币增速。之后随着监管的加强和去杠杆压力,信贷和货币增速都有所放缓。2012年和2015年曾短暂出现过信贷增速慢于货币增速,但之后信贷增速都超过货币增速。其结果是私人部门杠杆率的持续攀升,目前已达GDP的两倍。

3

  (2)在美国,2008年以来信贷扩张一直不及货币扩张。随着经济复苏,美国私人部门信贷也持续复苏,升至4%以上,但仍持续低于货币增速,也低于危机之前的信贷扩张(图4)。货币扩张超过信贷的结果是美国私人部门杠杆率下降近20个百分点(图5)。

4

  通过比较信贷与货币在中美两国不同的背离以及中美两国通胀的表现,我们发现2008年以来中国的信贷扩张持续快于货币扩张,私人部门杠杆率攀升约95个百分点(图5)。中国尽管有过剩产能,PPI(生产者价格指数)在2012—2016年连续四年多负增长,但信贷的持续扩张使得核心通胀仍维持在15%以上,没有产生通缩。对美国来说,尽管美联储推出三轮量化宽松、货币供应大幅扩张,但由于私人部门去杠杆,信贷增速一直低于货币增速,因而并没有出现恶性通胀。2014年后随着去杠杆的步伐有所放缓,美国核心通胀才缓慢回升至2%。

  欧洲和日本去杠杆压力更大,其信贷扩张更是持续不及货币扩张,通胀下行压力也大于美国(图6和图7)。美国通胀表现好于欧洲和日本与其私人部门去杠杆进程领先、信贷率先复苏密切相关。简单的回归分析显示在欧洲和日本,信贷对通胀的解释能力也要好于货币。利率零下界时量化宽松发挥作用的主要渠道是压低风险溢价,推动风险承担。但是欧洲和日本的经验显示,如果过剩产能和僵尸企业不能出清,银行和企业的资产负债表迟迟得不到修复,货币宽松就沦为维持僵尸银行(资本金不足的银行)和吸血鬼银行(和健康银行争夺存款)的工具,信贷和经济增长就难以恢复。

5

6

  是什么让信贷拥有比货币更好的通胀解释能力?在资金供给端,信贷纳入了私人部门创造的非银行信贷,从而更加全面;在资金需求端,信贷没有货币的预防和投机需求,和支出更加一一对应,更加贴近终端需求,更能体现宏观总需求的变化。在供给过剩或者供给较为稳定的情况下,通胀不取决于供给冲击而取决于信贷所代表的总需求,而后者又取决于去杠杆的方向和进程。展望未来,各国去杠杆进程有所不同,但全球经济总体仍处于去杠杆之中,除非发生大的供给冲击,信贷对消费和通胀的引领作用仍将好于货币。在去杠杆完成较好的国家,信贷复苏将推动通胀缓慢回升。在去杠杆尚未到位的国家,包括日本、欧洲甚至韩国和中国,实现持续和温和的通胀仍是政策挑战。■

  参考文献

  Friedman,M.(1963).Inflation:Causes and Consequences,New York:Asian Publishing House.

  Gordon,R.J.(1997).The Time-varying NAIRU and Its Implications for Economic Policy.Journal of Economic Perspectives,11,11-32.

  Gordon,R.J.(2011).The History of the Phillips Curve:Consensus and Bifurcation.Economica,78,10-50.

  Gordon,R.J.(2013).The Phillips Curve Is Alive and Well.NBER Working Paper.No.19390.

  Peneva,Ekateria V.,and Jeremy B.Rudd(2015).“The Pass through of Labor Costs to Price Inflation,” Finance and Economics Discussion Series 2015-042.Board of Governors of the Federal Reserve System.

  Phillips,A.W.(1958).The Relation between Unemployment and the Rate of Change of Money Wage Rates in the United Kingdom,1861-1957.Economica,25,pp.283-99.

  Sargent,Thomas Jand Neil Wallace(1981).“Some Unpleasant Monetarist Arithmetic,”Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review 5(3):pp.1-17.

  Sims,Christopher(2014).“Inflation,Fear of Inflation,and Public Debt,” http://sims.princetonedu/yftp/Lindau/LindauSlides.pdf.

  Stock,J.H.and Watson,M.W.(2007).Why has U.S.inflation become harder to forecast? Journal of Money,Credit and Banking,39,pp.3-34.

  缪延亮:《西方国家宏观调控中的货币主导或财政主导选择》,《新金融》,2015年7月。




打赏
本文作者2018-10-3 10:54
admin
粉丝0 阅读506 回复0
上一篇:
让民企离场?投资办企业是一项权利发布时间:2018-09-14
下一篇:
【财新网封面】广东振戎黑洞发布时间:2018-10-31

精彩阅读

排行榜

桃李网微信公众号

扫码微信公众号
给您想要与成长

用心服务 热心公益
q66619987
周一至周日 24小时
意见反馈:richen#126.com

扫一扫关注我们

桃李赢天下 by Discuz! X3.4© 2018 Comsenz Inc.( 粤ICP备18037673号 )